摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(y未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思ì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思mg alt="贷款(kuǎn)转弱，债市“钝(dùn)化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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