《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一(yī)季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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