王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗trong>

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。