王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗trong>03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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