来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖ng>“钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖g>从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖